EnglishНа русском

Ефективна економіка № 4, 2012

УДК 338

 

А.О.Черкасова,

старший викладач кафедри фінансів та кредиту,

Міжнародний університет фінансів

 

 

ЗАСТОСУВАННЯ СУЧАСНИХ МЕТОДИЧНИХ ПІДХОДІВ ДО ОЦІНКИ ВАРТОСТІ КАПІТАЛУ АКЦІОНЕРНОГО ТОВАРИСТВА

 

 

Статтю присвячено висвітленню основних підходів до оцінки вартості власного та позикового капіталу підприємств. Досліджено проблеми проведення оцінки капіталу вітчизняних акціонерних товариств. На прикладі підприємств добувної галузі Дніпропетровської області проілюстровано порядок визначення вартості власного капіталу із застосуванням моделі CAPM.

 

The article is devoted to reflection of the main approaches of cost estimation of the fixed and debt capital of the enterprise. Problems of carrying out an assessment of the capital of domestic joint-stock companies were investigated. Using the example of Dnepropetrovsk mining enterprises the order of cost estimation of own capital with the help of CARM model was illustrated.

 

Ключові слова: власний капітал, позиковий капітал, вартість капіталу, модель оцінки доходності капітальних активів, безризикова ставка, середня дохідність ринкового портфеля інвестицій, бета-коефіцієнт, спред дефолту.

 

 

Вступ. Сутність концепції оцінки вартості капіталу полягає в тому, що капітал, як і будь-який інший фактор виробництва і інвестиційний ресурс, має певну вартість, яка виражається у відносному розмірі витрат на його залучення та обслуговування.

Вартість капіталу – виражена у відсотках величина, що визначається співвідношенням коштів, фактично сплачених підприємством за використання капіталу його власникам, до загального обсягу залучених ресурсів з даного джерела формування капіталу. В той же час, концепція вартості капіталу не зводиться тільки до визначення процентів, які підприємство мусить сплатити власникам за використання їх капіталу. Показник вартості капіталу слугує вимірювачем доходності діяльності підприємства, базовим критерієм ефективності фінансових інвестицій, механізмом управління структурою капіталу. Даний показник має тісний взаємозв’язок із загальною вартістю підприємства (величиною власного капіталу). Так, якщо підприємство бере участь у інвестиційному проекті, доходність якого є меншою за вартість капіталу, то ціна підприємства по завершенню проекту зменшиться. До того ж, зміна ціни акцій підприємства на фондовому ринку викликає зміну вартості капіталу. Таким чином, вартість капіталу виступає ключовим елементом теорії і практики прийняття рішень інвестиційного характеру.

Оцінка вартості капіталу належить до числа фундаментальних питань фінансового менеджменту і широко висвітлюється у роботах Ю.Брігхема, А.Дамодарана, Л.Гапенського, Р.Брейлі, Дж.Ван Хорна, І.Бланка, Т.Теплової, В.Ковальова, Є.Стоянової, О.Терещенка, Г.Швиданенко, Н.Шевчук, Л.Коваленко, Л.Ремньової та ін.

Постановка задачі. Поглиблення теоретичного обґрунтування та розробка рекомендацій щодо практичної реалізації концепції вартості капіталу акціонерного товариства.

Основні результати дослідження. Капітал, який використовує підприємство, є неоднорідним за своїми властивостями і функціями, що обумовлює наявність специфіки оцінки для окремих його складових – власного та позикового капіталу (табл. 1).

 

Таблиця 1. Особливості оцінки різних складових капіталу

Критерій

Власний капітал

Позиковий капітал

Можливість чіткого визначення вартості

Оцінювання вартості певною мірою має умовний характер, адже витрати підприємства на обслуговування капіталу можуть бути скориговані в процесі використання капіталу

Вартість капіталу чітко визначається умовами контракту і є незмінною в процесі використання капіталу

Необхідність врахування податкового чинника

Використання податкового щита не передбачено, адже виплати власникам капіталу (акцій) у формі дивідендів здійснюються за рахунок чистого прибутку підприємства, що збільшує вартість власного капіталу порівняно з позичковим

У зв’язку з тим, що виплати за обслуговування боргу у податковому обліку відносять до складу витрат і цим самим зменшують податок на прибуток, врахування податкового коректору в процесі оцінки капіталу є обов’язковим

Вимога акумулювання коштів для повернення залучених коштів

Повернення суми залученого капіталу не передбачається, а відтак підприємство сплачує тільки проценти і дивіденди власникам акцій

Окрім сплати процентів за обслуговування позичкового капіталу, передбачено погашення суми основного боргу

Рівень ризику для підприємства

В силу відсутності вимоги повернення коштів та жорстко встановленої вартості обслуговування, є нижчим, ніж для позикового капіталу

Наявність кредитного і процентного ризиків

Рівень ризику для інвесторів

Претензії власників основної частини цього капіталу підлягають задоволенню у разі банкрутства акціонерного товариства в останню чергу, що збільшує вартість капіталу на розмір премії за ризик

Є нижчим, ніж для власного капіталу

 

Таким чином, для підприємства є менш ризикованим залучення власного капіталу, яке, у більшості випадків, передбачає можливість коригування вартості капіталу, що використовується, за результатами діяльності підприємства. При цьому, позикові джерела фінансування підприємства є більш дешевими у порівнянні з власними, що обумовлюється двома факторами: по-перше, нижчим рівнем ризику для інвесторів, а по-друге, можливістю використання податкового щита.

При оцінці вартості власного капіталу, можна застосовувати різні підходи. Відповідно до першого з них, вартість власного капіталу дорівнює співвідношенню загального обсягу дивідендних виплат на всі акції товариства та середньорічної величини власного капіталу.

Проведене дослідження показало, що застосування такого методу сполучено із низкою проблем.

По-перше, більшість вітчизняних акціонерних товариств не проводять послідовної дивідендної політики та не здійснюють регулярної виплати дивідендів. Використання такої формули визначення ціни власного капіталу за умови відсутності дивідендів призвело б до отримання хибного результату (вартість власного капіталу дорівнюватиме нулю).

По-друге, розрахунки свідчать, що показники вартості власного капіталу в окремі періоди часу по більшості українських акціонерних товариств є надзвичайно низькими, що, на нашу думку, є свідченням отримання власниками підприємств доходів у інших, ніж дивіденди, формах. Адже вартість власного капіталу виступає не тільки показником норми витрат на власний капітал з позиції компанії, а й нормою доходності на інвестований капітал з позиції її власників. Тому, інвестування коштів у акціонерні товариства, які мають вартість власного капіталу, що суттєво нижче рівня доходності альтернативних напрямків використання коштів, є вигідним тільки якщо супроводжується ростом вартості акцій даного товариства або отриманням доходів у інших формах.

Найпоширенішим у світі способом визначення вартості власного капіталу є модель оцінки доходності капітальних активів (CAPM), відповідно до якого Ввк залежить від трьох компонент:

1) безризикової ставки на ринку капіталів (i);

2) середньої дохідності ринкового портфеля інвестицій (Rm);

3) бета-коефіцієнта (β) [212, с.81].

Вибір значень безризикової ставки доходності залежить від цілей розрахунку CAPM, строків обертання фінансового інструменту та інших умов залучення капіталу. В наведеному нижче прикладі, в якості орієнтиру для встановлення даної ставки виступала ставка рефінансування НБУ (середньозважена ставка за всіма інструментами), яка у періоді аналізу коливалася в межах від 10,1 до 16,7 %.

При розрахунку середньоринкової премії за ризик (MRP = Rmі) застосовувався метод модифікованої історичної премії за ризик, за яким MRP знаходиться як сума премії за ризик на стабільних фондових ринках та додаткової премії за ризик вкладень у країну (CRP). При цьому, розрахунок CRP здійснювався на основі розрахунку спреду ризику дефолту (CRP1), а також із застосуванням модифікованого методу кредитного рейтингу (CRP2). В другому випадку до спреду ризику дефолту було застосовано коригуючий коефіцієнт 1,5. Результати розрахунку премії за ризик в Україні представлено у таблиці 2.

 

Таблиця 2. Премія за ризик в Україні [6, с.85]

Рік

Спред дефолту, б.п.

Історична премія за ризик на стабільних ринках (),  %

CRP1, %

CRP2, %

MRP1, %

MRP2, %

2006

400

4,8

4

6

8,8

10,8

2007

350

4,91

3,5

5,25

8,41

10,16

2008

350

4,79

3,5

5,25

8,29

10,04

2009

650

5

6,5

9,75

11,5

14,75

2010

550

4,5

5,5

8,25

10

12,75

 

Аналіз табл. 2 свідчить, що вибір методики оцінки премії за ризик інвестування в країні суттєво впливає на показник ринкової премії за ризик, а отже, й на розрахунковий рівень середньої дохідності ринкового портфеля інвестицій. Тому, подальші розрахунки вважаємо за доцільне проводити окремо за показниками MRP1 та MRP2.

Відповідно до моделі оцінки доходності капітальних активів ризик інвестування у фінансові інструменти поділяється на систематичний і несистематичний. Перший зумовлений макроекономічною ситуацією, а тому розповсюджує свій вплив на всі без виключення активи, а другий – є специфічним. В якості кількісного показника міри систематичного ризику використовується бета-коефіцієнт, який характеризує ступінь чутливості конкретного активу до змін середньоринкової доходності.

Показники β можна визначити за наступною формулою:

 

 

де  – бета-коефіцієнт для кожного з досліджуваних акціонерних товариств за MRP1  та  MRP2   відповідно;

 – коваріація рентабельності власного капіталу акціонерного товариства з середньою доходністю ринкового портфеля інвестицій;

 – дисперсія середньої дохідності ринкового портфеля інвестицій;

 – середньоквадратичне відхилення рентабельності власного капіталу акціонерного товариства;

 – коефіцієнт кореляції показників рентабельності власного капіталу акціонерного товариства та середньої доходності ринкового портфеля інвестицій;

 – середньоквадратичне відхилення середньої дохідності ринкового портфеля інвестицій.

 

Приклад розрахунку бета-коефіцієнтів, що характеризують ризики інвестування коштів у власний капітал гірничодобувних підприємств Дніпропетровської області, що проводився на основі даних за останні п’ять років представлений у таблиці 3.

 

Таблиця 3. Бета-коефіцієнти гірничорудних підприємств Дніпропетровської області

 

Наведені дані свідчать про те, що показники β1 та β2 суттєво відрізняються один від одного, що заважає зробити однозначний висновок щодо ризикованості інвестування коштів у конкретне акціонерне товариство. Так, якщо бета-коефіцієнт по ПАТ «Південний ГЗК», визначений із використанням CRP1 становить 4,54 і свідчить, що доходність інвестицій у нього є значно вищою за середньоринкову, то показник  вказує на протилежне.

Значення коефіцієнтів бета з мінусом по Північному та Центральному гірничо-збагачувальних комбінатах обумовлені від’ємними показниками кореляції їх рентабельності із середньоринковою доходністю, що є свідченням протилежного напрямку зміни цих показників. Інвестування у такі активи є вигідним за умови очікування падіння ринку.

В цілому, більшість з розрахованих бета-коефіцієнтів вказує на те, що доходність по досліджуваних підприємствах є мало чутливою до коливань середньоринкової доходності, а отже вони характеризуються низьким систематичним ризиком. Висока незалежність рентабельності власного капіталу гірничодобувних компаній до загальних тенденцій ринку сприяє зменшенню вартості власного капіталу цих АТ.

При визначенні CRP обома вищезазначеними методами, вартість власного капіталу визначаємо за наступною формулою:

 

 

Підставляючи розраховані показники у вищезазначену формулу отримуємо вартість власного капіталу акціонерних товариств добувної промисловості Дніпропетровської області (рис.1).

Рис. 1. Вартість власного капіталу добувних підприємств Дніпропетровської області (%)

Дані рис. 1 свідчать, що за розрахунку спреду ризику дефолту показники  є дещо нижчими, ніж за використання модифікованого методу кредитного рейтингу (виключення становить вартість ВК Південного гірничо-збагачувального комбінату). Цю ситуацію можна пояснити тим, що за використання останнього методичного підходу має місце подвійне врахування безризикової ставки проценту та завищення оцінок премії за суверенний ризик [212, с.85].

Розрахунок вартості позикового капіталу (ВПК) гірничорудних акціонерних товариств Дніпропетровської області проілюстрував надзвичайно низький її рівень по всіх досліджуваних підприємствах. На нашу думку, такі показники абсолютно не відображають реальної ціни залучення позикових коштів. Такі значення ВПК не мають зв’язку з реальними процесами на ринку капіталів, а тому не можуть виступати критерієм прогнозної оцінки вартості ПК при його додатковому залученні. Проведене дослідження показало, що вітчизняні компанії широко використовують запозичення, за якими не нараховуються проценти, що і призводить до викривлення показника вартості запозичень у середньому. Враховуючи вищезазначене, вважаємо необхідним при розрахунку вартості позикового капіталу враховувати тільки платні джерела фінансування майна підприємства (рис.2).

Аналіз даних рис.2 показав, що вартість залучення позикового капіталу підприємствам добувної промисловості в цілому є набагато нижчою за середньоринкові ставки за кредитами. На наш погляд, це є наслідком входження досліджуваних підприємств до складу вертикально інтегрованих компаній. Адже кредитування акціонерних товариств за заниженими ставками відсотка є вигідним тільки для осіб, що зацікавлені в ефективному розвитку даного товариства. Тобто, спостерігається «вливання коштів» в діяльність акціонерного товариства його власниками, але без поповнення власного капіталу.

 

Рис. 2. Вартість позикового капіталу добувних підприємств Дніпропетровської області (%)

 

Як відомо, однією з основних ознак позики є її платність. В даному ж випадку, стирається чітка межа між позиковим фінансуванням та інвестиціями власників. Таким чином, капітал, що надається у позику одними суб’єктами господарювання іншим, але рухається в межах вертикально-інтегрованої компанії, є «умовно позиковим». Враховуючи вищезазначене, для цілей підвищення якості управління капіталом акціонерного товариства, вважаємо необхідним введення нового критерію його поділу – за приналежністю власнику підприємства. Інвестиції в «умовно позиковий капітал», як і у власний, супроводжується отриманням прихованих доходів. Тому, при визначенні середньозваженої вартості капіталу «умовно позиковий капітал» доцільно прирівнювати до власного.

Висновки. На сьогоднішній день існує декілька різних підходів до оцінки вартості капіталу. При визначенні вартості власного капіталу найбільш доцільним для використання у практиці вітчизняних акціонерних товариств методом, на нашу думку, виступає модель оцінки доходності капітальних активів (CAPM). В основу цього підходу покладено припущення, що вартість власного капіталу залежить від трьох основних факторів: безризикової ставки на ринку капіталів, середньої дохідності ринкового портфеля інвестицій та бета-коефіцієнта, який характеризує міру ризику інвестування коштів у конкретний актив.

В результаті оцінки вартості позикового капіталу досліджуваних акціонерних товариств були виявлені факти їх кредитування за заниженими ставками відсотка. Це є результатом руху капіталу в межах вертикально-інтегрованих структур. Такий капітал, на нашу думку, є «умовно позиковим» і вимагає застосування особливого підходу при проведенні оцінки його вартості.

 

Література:

1.               Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов / А. Дамодаран. – М.: Альпина Паблишерз, 2010. – 1338 с.

2.               Ковалёв В.В. Финансовый менеджмент: теория и практика. – 2-е изд., перераб. и доп. / В.В. Ковалев. – М.: ТК Велби, Проспект, 2007. – 1024 с.

3.               Коупленд Т., Коллер Т., Муррин Дж. Стоимость компании: оценка и управление. – 3-е изд., перераб. и доп. / Пер. с англ. – М.: ЗАО «Олимп-Бизнес», 2005. – 576 с.: ил.

4.               Стоянова Е.С. Финансовый менеджмент. Теория и практика. / Е.С. Стоянова. – М.: Перспектива, 2004. – 639 с.

5.               Теплова Т.В. Финансовый менеджмент: управление капиталом и инвестициями: Учебник для вузов. / Т.В. Теплова. – М.: ГУ ВШЭ, 2000. – 504 с.

6.               Терещенко О. Ставка дисконтування у прийнятті фінансово-інвестиційних рішень / О. Терещенко // Фінанси України. – 2010. - №9. – С. 77-90.

7.               Швиданенко Г.О. Управління капіталом підприємства: Навч. посіб. / Г.О. Швиданенко, Н.В. Шевчук. – К.: КНЕУ, 2007. – 440 с.

Стаття надійшла до редакції 09.04.2012 р.