EnglishНа русском

Ефективна економіка № 4, 2014

УДК 331.107:351.88

 

О. І. Никифорук,

канд. екон. наук, ст.н.с., завідувач відділу розвитку виробничої інфраструктури

Державної установи «Інститут економіки та прогнозування НАН України», м. Київ

І. К. Чукаєва,

Д-р. екон. наук, ст.н.с., головний науковий співробітник відділу розвитку виробничої інфраструктури

Державної установи «Інститут економіки та прогнозування НАН України», м. Київ

 

ІНФРАСТРУКТУРНІ ОБЛІГАЦІЇ ЯК ІНСТРУМЕНТ ЗАЛУЧЕННЯ ІНВЕСТИЦІЙ ДЛЯ ПОТРЕБ МОДЕРНІЗАЦІЇ В ПРАКТИЦІ ЗАРУБІЖНИХ КРАЇН

 

О. Nykyforuk,

Phd in economics, head of department of development of infrastructure,

State organization “Institute for Economics and Forecasting”, Ukrainian National Academy of Sciences, Kyiv

I. Chukaeva,

Doctor of Economics, leading researcher of department of development of infrastructure,

State organization “Institute for Economics and Forecasting”, Ukrainian National Academy of Sciences, Kyiv

 

INFRASTRUCTURE BONDS AS A TOOL FOR ATTRACTING INVESTMENT FOR NEEDS OF MODERNIZATION IN PRACTICE OF FOREIGN COUNTRIES

 

У статті розглянуто закордонний досвід залучення інвестицій для модернізації інфраструктури. Визначено, що перспективним інструментом залучення довгострокового фінансування масштабних інфраструктурних проектів є емісія боргових цінних паперів (облігацій, єврооблігацій, інфраструктурних облігацій) під конкретні інфраструктурні проекти. Досліджено практику використання інфраструктурних облігацій в зарубіжних країнах для потреб широкого розповсюдження цього інструменту в Україні.

 

The article deals with international experience of attracting investment to modernization of infrastructure. It was determined that a promising tool to attract long-term financing of major infrastructure projects are issue debt securities (bonds, notes, infrastructure bonds) for specific infrastructure projects. It was investigated the practice of using infrastructure bonds in foreign countries for the purposes of widespread this tool in Ukraine.

 

Ключові слова: державно-приватне партнерство, модернізація, інфраструктура, інфраструктурні облігації, пенсійні фонди, інвестиції.

 

Keywords: public-private partnerships, modernization, infrastructure, infrastructure bonds, pension funds, investments.

 

 

Вступ. Одним з ключових завдань по створенню сприятливих умов для розвитку державно-приватного партнерства на Україні є впровадження різних механізмів фінансування інфраструктурних проектів. При обмеженості бюджетних коштів і складнощах залучення кредитного фінансування в проекти державно-приватного партнерства особливу цінності набувають інструменти, які цікавлять інституційних інвесторів. Зараз, внаслідок відсутності на українському ринку інструментів фінансування, здатних вирішити проблему залучення «довгих» грошей під низьку процентну ставку інституційні інвестори не працюють в цій сфері. Закордонний досвід показує, що засоби цих інститутів повинні також стати значним інвестиційним ресурсом.

Проблемам розвитку державно-приватного партнерства  присвячені праці Запатріної І., Варнавського В., Бондаренко Є., Ребок В., Ханженкова Н., Сизова Ю. [1-5], але з метою удосконалення залучення інвестицій для модернізації інфраструктури в Україні необхідним є дослідження закордонного  досвіду.

Постановка задачі. Метою статті є аналіз зарубіжного досвіду застосування різних видів інфраструктурних облігацій з різними умовами випуску, що дозволить при розробці власного механізму фінансування конкретного інфраструктурного проекту зробити цей механізм більш ефективним.

Виклад основного матеріалу. Як відомо, інфраструктурні інвестиційні проекти носять довгостроковий характер (як правило, термін окупності складає 10-25 років), а також вимагають застосування складних технологій, участі кваліфікованого персоналу, мають важливе соціальне значення. У результаті будівництво і модернізація інфраструктури вимагають значних фінансових вкладень з боку як держави, так і приватного бізнесу. Реалізація таких масштабних проектів неможлива без «довгих грошей», що являє собою проблему в умовах фінансово-економічної кризи, коли звичайні інвестори - комерційні банки та держава обмежують свої вкладення в довгострокові проекти. З іншого боку, існують консервативні інституційні інвестори: недержавні пенсійні фонди, страхові компанії, які  зобов'язані розміщувати фінансові кошти в дохідні й бажано довгі цінні папери. 

Новою перспективною формою фінансування інфраструктурних проектів на Україні можуть стати інфраструктурні облігації. Верховна Рада 10 жовтня 2013 року прийняла в першому читанні законопроект № 2072 «Про внесення змін до деяких законодавчих актів України відносно емісії цінних паперів», який регламентує випуск інфраструктурних облігацій для фінансування інфраструктурної модернізації в рамках державно-приватного партнерства.

Випуск інфраструктурних облігацій дозволяє задовольнити потреби держави і приватного бізнесу в інвестиційних ресурсах, а також запропонувати ринку новий вид цінного паперу, що працює тривалий термін і є досить прибутковим.

У міжнародній практиці випуску та обігу інфраструктурних облігацій виділяються наступні їх особливості в порівнянні з традиційними корпоративними облігаціями:

1)  цільове використання коштів;

2) інституційні (пенсійні фонди, страхові компанії) та інші консервативні інвестори в якості основних інвесторів, що здійснюють вкладення в інфраструктурні облігації;

3) довгостроковий період обігу інфраструктурних облігацій, прив'язаний до терміну будівництва (модернізації) інфраструктурного об'єкту і до періоду його експлуатації / окупності, що в середньому становить 15-25 років;

4) забезпечення облігаційного випуску, в тому числі державними гарантіями, заставою майнових прав, страхуванням ризиків, банківськими гарантіями, іншими способами забезпечення.

Інфраструктурні облігації отримали широке застосування у багатьох країнах: США, Австралії, Чилі, Індії тощо.

У США широко поширена практика випуску муніципальних інфраструктурних облігацій. Муніципальні облігації бувають двох видів: облігації загального покриття та облігації, забезпечені доходами від проектів.  Джерелом виплати боргу за останніми служать платежі споживачів послуг, наприклад за користування водою, електрикою або автодорогами. Крім того, в США випускаються облігації розвитку промисловості і т.д. Емітентом облігацій найчастіше є органи державної влади різних рівнів.  Муніципальні позики відносяться до числа найбільш надійних фінансових інструментів: держателями понад 35 % обсягу цих інструментів є різні фонди, близько 15 % знаходиться в портфелях страхових компаній, порядку 10 % - у портфелях банків.

У США в інфраструктурні облігації інвестуються кошти пенсійних фондів. Так, у 2003 р. державний пенсійний фонд штату Коннектикут інвестував 50 млн. доларів в проект по створенню нових робочих місць в штаті під 15 % річних.

 В Австралії основним емітентом інфраструктурних облігацій виступає уряд.  Випуск інфраструктурних облігацій регулюється двома агентствами: Австралійською податковою службою та державним органом по дотаціях на розвиток (останній відповідає за відповідність облігацій вимогам закону). Закон про дотації на розвиток свідчить, що інфраструктурні запозичення здійснюються у формі:  прямих запозичень,  непрямих запозичень (надання кредиту),  рефінансування. Законодавчим обмеженням обігу інфраструктурних облігацій виступає чітко визначений список об'єктів, які вважаються інфраструктурними. До них відносяться: наземний і повітряний транспорт, об'єкти електрогенерації, електропостачання, газопостачання, водопостачання, каналізаційні та водоочисні споруди. За використання цих об'єктів з населення стягується плата.

У цілому австралійські інфраструктурні облігації надають своїм власникам можливість:

-  у перспективі отримати прибуток від реалізації інфраструктурних проектів;

- отримати податкові преференції (максимум на 15 років);

- щорічно переглядати питання про свою участь у фінансуванні проекту.

У Чилі активи пенсійних фондів через облігації вкладаються в конкретні проекти – будівництво об'єктів ЖКГ, аеропортів, доріг і т.д. Вперше в Латинській Америці інфраструктурна облігація була випущена  у листопаді 1998 р. Джерелом коштів для емісії послужили гроші пенсійних фондів, а також кошти, акумульовані в руках страховиків. Ініціатором випуску перших інфраструктурних облігацій виступила страхова компанія Santander. Емітентом інфраструктурних облігацій в Чилі виступає концесіонер. Треба відзначити, що концесійні проекти в Чилі з використанням механізму інфраструктурних облігацій отримали високі кредитні рейтинги.

В Індії емітентами інфраструктурних облігацій виступають в основному банки (наприклад, ICICI і FDBI ). У цій країні поширені інфраструктурні облігації двох видів: «податкозберігаючі облігації» та облігації регулярного доходу.

«Податкозберігаючі» облігації дозволяють одержати відрахування з оподатковуваної бази з податку на прибуток у розмірі 20 % від вкладеної суми. При цьому законодавець встановив граничну суму інвестицій в інфраструктурні облігації, а також граничний розмір податкового вирахування.

До облігацій регулярного доходу відносяться пенсійні облігації, освітні облігації тощо.  Під інфраструктурні облігації (а також під їх заставу) банки надають інвесторам кредити. Розмір кредиту під заставу інфраструктурних облігацій залежить від економічних показників конкретного інфраструктурного проекту. Розмір відсотків за інфраструктурними облігаціями не залежить від рівня інфляції, а тому в довгостроковій перспективі ці цінні папери можуть виявитися не дуже прибутковими. В цілому тримач індійських інфраструктурних облігацій не застрахований від неотримання вкладених у ці облігації засобів.

Треба сказати, що інфраструктурні облігації, які випускаються юридичною особою - концесіонером, швидше виняток, ніж загальноприйнята світова практика облігаційного фінансування інфраструктурного проекту. Більш поширений випуск державних або муніципальних облігацій, джерелом виплат доходу за якими є надходження від використання конкретного інфраструктурного об'єкта, створеного або модернізованого на залучені в результаті облігаційної позики грошові кошти. Такі облігації випускаються в США і країнах Європи (revenue bonds, industrial revenue bonds і т. д.).
Проте останнім часом держави воліють зміщувати акцент на приватний сектор, який грає велику роль в реалізації інфраструктурних проектів, тому на перший план, як очікується, вийдуть саме корпоративні облігації, що випускаються концесіонером або кредитною організацією в інтересах концесіонера з метою фінансування конкретного інфраструктурного проекту (наприклад, країни Латинської Америки). При цьому дані корпоративні (інфраструктурні) облігації не є самостійним правовим інститутом, а являють собою корпоративні облігації з тривалим терміном обігу та особливими способами забезпечення інтересів інвесторів.

За оцінками дослідницької групи Preqin, в 2011 році обсяг інфраструктурних активів ( прямі інвестиції ) під керуванням інституційних інвесторів у світі досяг $ 174 млрд., подвоївшись в порівнянні з докризовим 2007 роком. Восьму частину інвестицій надали пенсійні фонди [6].  Інфраструктурні активи приваблюють інституційних інвесторів з цілого комплексу причин.

По-перше, грошовий потік від цих активів, як правило, прив'язаний до інфляції; по-друге, горизонт інвестицій ідеально відповідає характеру пенсійних зобов'язань; по-третє, розвиток інфраструктури підтримує імідж пенсійного страхування як соціально-відповідального інструменту, що працює на благо всього суспільства.

На сьогоднішній день у пенсійних фондів є чотири опції для фінансування інфраструктури: придбання акцій спеціалізованих компаній, вкладання в інфраструктурні фонди, прямі інвестиції, придбання боргових зобов'язань. Подібні вкладання пов’язані зі стандартними ринковими ризиками фінансової спроможності емітентів, негативної зміни ринкових умов, ліквідності і динаміки вартості цінних паперів. Держави, які зацікавлені у заохоченні інституційних інвестицій в інфраструктуру, вводять спеціальні режими, що знижують перераховані ризики та / або збільшують віддачу від вкладених коштів. У більшості своїй вони стосуються розміщення боргових паперів - концесійних або інфраструктурних облігацій.

Іноземні держави вживають всіх можливих заходів для стимулювання розвитку облігаційного фінансування, в тому числі шляхом:

- надання податкових пільг власникам облігацій у формі пільг з податку на доходи фізичних або юридичних осіб;

- надання податкових пільг концесіонеру;

- надання державних гарантій за грошовими зобов'язаннями концесіонера перед власниками інфраструктурних облігацій;

- надання можливості застави облігацій як забезпечення по кредиту, що надається державним банком, з метою залучення кредитних організацій як інвесторів.

Законодавству зарубіжних держав відомі також елементи підтримки інфраструктурних облігацій з боку місцевих органів влади. Це може бути надання муніципальних гарантій або додаткових податкових пільг з урахуванням території реалізації інфраструктурного проекту.

Окремі пільги і переваги встановлюються також для особливих економічних зон (ОЕЗ), що виражається у звільненні від оподаткування власників інфраструктурних облігацій, розміщених з метою фінансування певних інфраструктурних проектів на території ОЕЗ [7].

У США і Канаді головним інструментом фінансування інфраструктурних проектів здавна є надання субфедеральних позик.

У США привабливість цих паперів для інвесторів визначається встановленими ще в 1913 році звільненням від сплати федерального податку на прибуток. Ефективно застосовувала податкові пільги і Австралія, де в 1992 році від податку на прибуток звільнили відсотки за наданими позиками. Подібна схема з деякими модифікаціями проіснувала до середини 2000-х років. У числі проектів, реалізованих завдяки їй, - платна окружна дорога в Мельбурні вартістю близько $1,8 млрд. Канада податкових пільг за муніципальними позиками не надає, однак практично всі позики мають гарантію на рівні регіонального бюджету. Це зумовлює високі кредитні рейтинги муніципальних позичальників і служить гарантією їх платоспроможності в державно-приватних інфраструктурних проектах. В умовах нестабільності фінансових ринків в останні роки цей чинник сприяв швидкому зростанню популярності інфраструктурних позик.

Найбільш багатим досвідом у створенні умов для залучення в інфраструктуру довгих пенсійних грошей сьогодні володіють країни Латинської Америки.

Вони одними з перших провели реформування своїх пенсійних систем, одночасно створивши хороші умови для розвитку державно-приватного партнерства в інфраструктурних проектах.

На відміну від розвинених країн Європи і США законодавство країн Латинської Америки досить жорстко обмежує прямі інвестиції пенсійних фондів. Саме це зумовило популярність інфраструктурних облігацій.

У даний час інвестиції пенсійних фондів Латинської Америки в інфраструктуру складають, залежно від країни, від 0,8 до 3,5 % ВВП.

У портфелях фондів Бразилії та Колумбії такі активи займають приблизно 20%,  Чилі і Перу - близько 10 %. Довіра до державно-приватного партнерства забезпечила широке залучення великих міжнародних інфраструктурних компаній, первісний пріоритет модернізації існуючих об'єктів над будівництвом нових, а також висока якість державних інститутів що, підтверджена міжнародними рейтингами.

Перші латиноамериканські інфраструктурні облігації з'явилися в Чилі. Для захисту інвесторів в інфраструктурні облігації в Чилі передбачені такі заходи: можливість застави прав на концесію або дохід концесіонера; державні гарантії мінімального доходу концесіонерів ; індексація тарифів по інфляції; податкові пільги, які стимулюють резервування коштів під погашення боргів. При реалізації проектів, що мають важливе соціальне значення, концесіонер може розраховувати на отримання бюджетних субсидій і грантів.

У Перу роль інфраструктурних облігацій грають спеціальні сертифікати - Certifi cado de Reconocimiento de los Derechos del Pago Anual por Obras (CRPAO), свідоцтво про визнання прав щорічної оплати робіт, і Remuneracion por Inversiones segun Certifi cado de Avance de Obra ( RPICAO ), винагорода за інвестиціям на підставі сертифікату про закінчення робіт.

Перші мають необмежене міжнародне ходіння і доларовий номінал, випускаються вони згідно із законами штату Нью-Йорк і являють собою безумовне та безвідкличне зобов'язання уряду виплачувати ануїтет незалежно від ходу реалізації проекту. Таким чином, з точки зору інвестора, CRPAO повністю покриває як будівельні, так і операційні ризики. Звичайний термін обігу сертифіката становить 15-20 років. Дати випуску прив'язані до моментів завершення певних етапів проекту. Поява CRPAO була приурочена до моменту отримання Перу кредитного рейтингу інвестиційного рівня, що гарантувало високий попит на сертифікати.

У свою чергу RPICAO надають інвесторам право на отримання певної суми в дати, пов'язані із завершенням певних етапів розвитку проекту. На відміну від CRPAO вони випускаються за місцевим законодавством і не є прямими державними зобов'язаннями - їх погашення забезпечується виплатами із спеціального фонду.  Велика частина RPICAO номінована в національній валюті та індексується відповідно до інфляції.

Важливим плюсом інфраструктурних облігацій є низька кореляція їх котирувань з іншими фінансовими інструментами, що дозволяє довгостроковим інвесторам ефективно диверсифікувати свої вкладення.

У Бразилії масштабна програма розвитку інфраструктури стартувала в 2007 році. Два її етапу були забезпечені бюджетними інвестиціями в розмірі 3,2 % ВВП. Розміщення інфраструктурних облігацій було дозволено лише в 2011 році, багато в чому з метою прискорення підготовки до проведення Чемпіонату світу з футболу - 2014 і Літніх олімпійських ігор - 2016. Емітентом інфраструктурних облігацій може бути SPV у формі відкритого або закритого акціонерного товариства. За доходами з паперів, випущених до початку 2016 року, передбачені податкові пільги. За оцінками аналітиків Moody's Investors Service, з 2012 по 2014 роки інвестиції пенсійних фондів у новий інструмент можуть перевищити $ 60 млрд., забезпечивши понад 40% потреб Бразилії в інвестиціях.

Досвід Російської Федерації свідчить, що ринок інфраструктурних облігацій у Росії почав розвиватися нещодавно. Було розміщено невелику кількість випусків інфраструктурних облігацій. Їх емітентами виступали ВАТ «Західний швидкісний діаметр», ВАТ «Головна дорога», ТОВ «Північно-Західна концесійна компанія». Перша випускає папери з фіксованим купоном, решта - з перемінним, прив'язаним до інфляції. Всі три компанії мають рейтинги інвестиційного рівня за російською шкалою за рахунок державних гарантій за позиками. Загальний обсяг паперів в обігу складає близько 50 млрд. руб [8].

Консорціум «Головна дорога» планує у 2015 році розмістити  відразу кілька траншів облігацій загальним обсягом до 30 млрд. рублів. «Північно-Західна концесійна компанія» розраховує залучити до будівництва ділянки платної дороги Москва - Санкт -Петербург на 10 млрд. рублів за допомогою емісії інфраструктурних облігацій. Взагалі  у РФ на сьогодні переважає ідея оновлення саме транспортної інфраструктури. Так, інфраструктурні облігації повинні забезпечити фінансування проекту з будівництва в Санкт-Петербурзі Західного швидкісного діаметра (аналога МКАД ) і Орловського тунелю. Загальна вартість проектів складе в першому випадку більше 200 млрд. рублів, тунель ж обійдеться в 47 млрд. рублів. Інвесторам, що вирішили вкластися в облігації, будуть надані державні гарантії. Ці пілотні проекти можуть стати хорошим прикладом для інших учасників ринку.

 Однак, щоб інфраструктурні облігації набули широкого поширення, вони повинні бути цікавими широкому колу інвесторів. Але тут основним стримуючим фактором виявляється їх низька прибутковість. За попередніми оцінками, вона не буде перевищувати 8-10%.  Навряд чи інвестори зацікавляться такою пропозицією, якщо врахувати, що звичайні спекулятивні операції на ринку цінних паперів можуть приносити понад 25 % річних. Експерти в цьому зв'язку відзначають, що в Росії практично не розвинена сама культура довгих грошей. Тому, навіть за умови існування держгарантій, ринок зацікавиться таким інструментом, тільки якщо прибутковість буде в районі 12-13% за умови збереження стабільної економічної ситуації.

Можна припустити, що найближчим часом основними споживачами інфраструктурних облігацій  будуть консервативні інвестори  (пенсійні фонди, страхові компанії). Пов'язано це насамперед з тим, що вимоги до складу та структури їх активів є досить жорсткими (пенсійні накопичення можуть інвестуватися виключно в цінні папери, включені у вищий котирувальний список) і тому в умовах фінансової кризи їхні можливості щодо інвестування накопичених коштів постійно зменшуються.

Закордоном влада докладає зусиль для того, щоб інфраструктурні облігації були цікаві й іншим інвесторам. Щоб коло інвесторів не обмежувався пенсійними фондами та страховими компаніями, реалізуються стимулюючі заходи, такі як надання податкових пільг емітенту та власникам облігацій, а також можливість використання інфраструктурних облігацій як заставу по кредиту в державних банках. Нічого з подібних послаблень в Росії поки не передбачено.

Таким чином, поки такі проекти будуть непривабливі для ринку в цілому, інфраструктурні облігації не стануть масовим явищем, а будуть випускатися в основному під пенсійні гроші і потреби держбанків.

 

Висновки

У сучасних економічних умовах України дефіцит фінансування інфраструктурних об'єктів є стримуючим фактором економічного зростання. З метою подолання розриву між потенційною потребою в інвестиціях і реальними обсягами фінансування інфраструктурних об'єктів пропонується використовувати новий механізм залучення інвестиційних ресурсів - випуск інфраструктурних облігацій. Застосування механізму інфраструктурних облігацій сприятиме активному будівництву та модернізації об'єктів виробничої інфраструктури, заміщенню державних інвестицій приватними, реалізації взаємовигідних схем співпраці держави і приватних підприємницьких структур.

Також це дає можливість широкомасштабного залучення коштів консервативних інвесторів.

Найбільшої уваги заслуговують пенсійні фонди, які акумулюють значні кошти населення і яким зараз не вистачає інструментів для надійного інвестування акумульованих коштів на тривалий термін. У свою чергу, інфраоблігації можуть пом'якшити дефіцит інвестиційних інструментів для цих інституційних інвесторів.

Для адаптації світового досвіду  використання інфраструктурних облігації та можливостей його застосування в Україні для залучення інвестицій для модернізації інфраструктури необхідно, на нашу думку, створити робочу групу з науковців та експертів державних органів управління Мінінфраструктури, Міністерства економічного розвитку і торгівлі України,  Укрзалізниці та Укравтодору та інших зацікавлених організацій.

 

Література.

1. Запатріна І.В. Публічно-приватне партнерство в Україні: перспективи застосування для реалізації інфраструктурних проектів і надання публічних послуг / І.В. Запатріна // Економіка і прогнозування. – 2010. – №4. – С.62-86.

2. Варнавский В.Г. Государственно-частное партнерство: некоторые вопросы теории и практики / В.Г. Варнавский // Мировая экономика и международные отношения. – 2011. – № 9. – C. 41–50.

3. Бондаренко Е. Государственно-частное партнерство в Украине. /Е.Бондаренко, В.Ребок // – 2-е изд. – Kиев: Arzinger, 2010. – 174 с. – С. 20.

4. Ханженкова Н.В. Финансирование проектов государственно-частного партнерства: подходы ЕБРР/ Н.В.Ханженкова // Государственно-частное партнерство: Практика. Проблемы. Перспективы: Сб. / Под общ. ред. Х.М. Салихова и А.А. Зверева. – М., 2011. – 398 с. – С. 30–33.

5. Сизов Ю. Инфраструктурные облигации - гарантированная доходность в долгосрочной перспективе / Ю.Сизов // Рынок ценных бумаг. – 2009.- № 10.-С.39-45

6. Пенсионные деньги должны работать на инфраструктуру [Електронний ресурс] / А.Жуков // – Режим доступу: http://www.region.ru/o-gruppe/press-tsentr/ region-v-smi/forum 2012 11.pdt

7. Инфраструктурные облигации: быть или не быть в России [Електронний ресурс] / Т.Качалина, Н.Лебедева // – Режим доступу: http://www. rcb.ru/lp/2009-00/22946

8. Международная конференция «Пенсионные накопления – стратегический ресурс для развития российской экономики» [Електронний ресурс] / Режим доступу: http://www.region.ru/o-gruppe/press-tsentr/ news/img

 

References.

1. Zapatrina, I.V. (2010),Public-private partnership in Ukraine: prospects for the use of the implementation of infrastructure projects and public services,  Ekonomika i prohnozuvannia, vol. 4, рр. 62-86.

2. Varnavskyj, V.H. (2011), Public-private partnership: some questions the theory and practice, Myrovaia ekonomyka y mezhdunarodnye otnoshenyia, vol. 9, рр. 41–50.

3. Bondarenko, E. and Rebok, V. (2010) Hosudarstvenno-chastnoe partnerstvo v Ukrayne [ Public-private partnership in Ukraine],  2nd ed,  Arzinger, Kyiv, Ukraine.

4. Khanzhenkova, N.V. (2011), Of financing projects of public-private partnership: Approaches EBRD, Zbirka Hosudarstvenno-chastnoe partnerstvo: Praktyka. Problemy.  Perspektyvy, Moscow, Russia,  pp. 30-33.

5.  Syzov, Yu. (2009), Infrastructure bonds - guaranteed profit in the long term,  Rynok tsennykh bumah,  vol. 10,  рр. 39-45.

6. Zhukov, A (2012),  Pension funds have to work on infrastructure available at: http://www.region.ru/o-gruppe/press-tsentr/ region-v-smi/forum 2012 11.pdt (Accessed 4 Feb 2014).

7. Kachalina, T.  and  Lebedeva, N. ( 2009 ),  Infrastructure bonds: To be or not to be in Russia available at: http://www. rcb.ru/lp/2009-00/22946 (Accessed 4 Feb 2014).

8. Zhukov, S. (2013), “Tools for long-term financial resources for infrastructure projects, Zbirka dopovidej na Mizhnarodnij ekonomichnij konferentsi [Pension savings - a strategic resource for the development of the Russian economy], Mіzhnarodna Ekonomichna konferentsіya [International economic conference], World Trade Center, Moscow, Russia, available at: http://www.region.ru/o-gruppe/press-tsentr/ news/img (Accessed 5 Feb 2014).

 

 Стаття надійшла до редакції 02.04.2014 р.