УДК 334. 758.4: 303.823-057.17

 

М. Г. Лазарева,

к. е. н., докторант кафедри управління персоналом та економіки праці,

ДВНЗ «Донецкий національний технічний університет»

 

ЗАСТОСУВАННЯ ЕФЕКТУ СИНЕРГІЇ ВІД ЦЕНТРАЛІЗАЦІЇ ФУНКЦІЙ У ФІНАНСОВИХ ТА ЕКОНОМІЧНИХ РОЗРАХУНКАХ В ХОЛДИНГАХ

 

M. G. Lazareva,

PhD, doctoral of HR-management and labor economic Department,

Donetsk National Technical University

 

USAGE OF SYNERGY EFFECT FROM CENTRALIZATION FUNCTIONS IN FINANCIAL AND ECONOMICAL CALCULATIONS IN HOLDINGS

 

Системний ефект складається з ефекту від інтеграції та централізації функцій. Ефект синергії від централізації доцільно враховувати в моделі FCF і вартості бізнесу: запропоновано модернізацію формул. В угодах злиття / поглинання пропонується виділяти ефект від централізації у вигляді дисконту / премії до ціни угоди.

 

Systemic effect consists of the impact of integration and centralization of functions. Synergies from centralization is useful to consider in the FCF model and valuation: it is suggested modernization of formulas. In M&A deals it is resonable to provide the effect of centralization in the form of discount / premium to the contract price.

 

Ключові слова: холдинг, ефект синергії від централізації, модель вільних грошових потоків, вартість бізнесу, операції злиття / поглинання.

 

Key words: Holding, Synergy Effect from Centralization Functions, FCF - Model, Valuation, M&A deals.

 

 

Постановка проблеми. Корпорації грають чільну роль в світовому економічному просторі. Створення таких компаній передбачає для власників отримання вигод, які можна отримати в результаті об'єднання. Ці вигоди виражаються в придбанні системних ефектів. Досягнення позитивних економічних ефектів є однією з головних задач сучасних інтегрованих об'єднань. В умовах України це питання набуває особливої актуальності, т.к. вітчизняні бізнес-групи ще знаходяться в стадії структуризації своїх активів. Необхідно мати адекватний інструментарій для розрахунку системних ефектів і враховувати їх у відповідних фінансових та економічних розрахунках.

Аналіз останніх публікацій. В теорії немає загальноприйнятої формули для розрахунку системного ефекту. Основна маса досліджень присвячена розрахунку ефекту синергії при угодах злиття / поглинання. У А. Дамодарана визначення синергії виглядає наступним чином: «Синергія - це потенційна додаткова вартість, що з'являється в результаті об'єднання двох фірм» с. [1, с. 930]. Як правило виділяють два типи синергії - операційний ефект і фінансовий ефект від злиття / поглинання. Операційний ефект має на увазі збільшення доходу або збільшення темпів росту, можливо і того, й іншого одночасно. Найчастіше у авторів, що займаються питаннями угод злиття / поглинання, зустрічаються ефекти наступних видів [1]:

1. ефект масштабу, який проявляється в зниженні частки непрямих витрат на одиницю продукції за рахунок збільшення обсягів виробництва;

2. можливість підвищення ціни за рахунок підвищення частки ринку;

3. об'єднання функціонально доповнюють сил (наприклад, виробництво товару і його продаж);

4. прискорене зростання на нових або ринках, що розвиваються.

Фінансова синергія проявляється у збільшенні грошових потоків або зниженні ставки дисконтування (вартості капіталу).

Загальний принцип оцінки ефекту синергії для випадків угод злиття / поглинання наступний: спочатку розраховується вартість компаній до здійснення операції. Потім емпіричним шляхом визначаються види можливих змін в об'єднаній компанії: збільшення виручки, зменшення витрат, прискорення темпів росту та інш. Ці зміни враховуються при розрахунку вартості об'єднаної компанії шляхом коригувань підсумованих заздалегідь показників вартості двох компаній на величину цих змін. Розраховуються грошові потоки і вартість фірми після об'єднання. Потім з отриманої вартості віднімають сумарну вартість двох компаній без врахування синергії і виходить системний ефект. Потім проводиться поділ сумарного ефекту від угоди між учасниками угоди. При такому підході розраховується ефект для покупця за максимальною ціною (або за ціною, що склалася в результаті переговорів), потім із загального ефекту за угодою віднімається отриманий результат. Такий алгоритм пропонує, наприклад, А.Л.Семенов [2, с.151-152] і В.Белашев [3].

Г.Ф. Хасанова і І.В.Буреніна [4] досліджували методи оцінки ефекту синергії для вертикально-інтегрованих нафтових компаній і провели їх систематизацію. С.М. Докукина пропонує розраховувати ефект синергії для угод злиття / поглинання за наступною формулою [5]:

 

,                         (1)

 

де NPVS (Net present value Synergies) – чистий приведений ефект синергії;

V (value) - інвестиційна вартість об'єднаної компанії з урахуванням очікуваних синергій;

  – вартість компанії-покупця «статус-кво» (як незалежної);

  – вартість компанії-цілі «статус-кво» (як незалежної);

  - ймовірність досягнення ефекту синергії;

Р (premium) - премія, що виплачується при поглинанні компанією-покупцем акціонерам компанії-цілі;

Е (expenses) – трансакційні витрати;

 - оціночна величина форми прояву j-го ефекту синергії в i-му році;    

(investment) - додаткові інвестиції щодо реструктурування;

 (return) – дохідність акціонерного капіталу інтегрованої компанії;

i– номер року прогнозного періоду;

n – останній рік прогнозного періоду;

SVAR (Shareholder value at risk) - ризик синергії, або ризик недосягнення сприятливих ефектів комбінування ресурсів.

При цьому вірогідність досягнення ефекту синергії (pi = 1 - SVAR) розраховується на основі формул:

 при оплаті угоди M & A грошовими коштами [5]:

 

,                                (2)

де П - премія;

      И- інвестиційна вартість компанії-інвестора.

 

2) при обміні акціями [5]:

 

,                         (3)

де  П - премія;

И- інвестиційна вартість компанії-інвестора;

Д - частка інвестора в об'єднаній компанії.

 

Н.В. Івлєва і Ю.О. Кузьміна виділяють чинники, що розділяють ефект синергії на дві групи: ендогенні та екзогенні [6]. Примітно, що до внутрішніх чинників автори зараховують “навички та вміння вищої та середньої ланки керівництва, а також здатність швидко реагувати на зміни, що відбулися”.

Питання інтеграції досить добре опрацьовано в теорії трансакційних витрат. Холдинг вибирає той чи інший спосіб інтеграції в залежності від цілей власників і спочатку сформованого портфелю бізнесів. Власник приймає рішення про інтеграцію далеко не завжди грунтуючись на раціональних міркуваннях. З інтеграцією потрібно завжди поступати дуже обережно, так як більшість власників вирішують інтегруватися слідуючи стереотипу про те, що на кожному наступному етапі переробки можна отримати більшу додану вартість. Потрібно розуміти, що це правило відображає загальний принцип, але не може служити єдиною відправною точкою для прийняття рішення, так як необхідно враховувати специфічні особливості функціонування конкретного бізнесу. Фахівці компанії McKinsey Джон Стакі і Девід Уайт провели дослідження, грунтуючись на фактичних даних, і дійшли висновку, що питання інтеграції є досить складним і вимагає попередньої роботи до моменту прийняття рішення. На їх думку, існують чотири основні причини щодо вертикальної інтеграції:

• «занадто ризикований і ненадійний ринок (спостерігається «провал» або «неспроможність» вертикального ринку);

• компаній, що працюють в суміжних ланках виробничого ланцюга, більше ринкової влади, ніж у вас;

• інтеграція дасть компанії ринкову владу, оскільки компанія зможе встановлювати високі вхідні бар'єри в галузі проводити цінову дискримінацію в різних сегментах ринку;

• ринок ще остаточно не сформувався, і компанії необхідно вертикально «інтегруватися вперед» для його розвитку, або ринок знаходиться в занепаді, і незалежні гравці йдуть з суміжних виробничих ланок » [7].

Автори пропонують наступні критерії прийняття рішень з інтеграції (таблиця 1).

 

Таблиця 1.

Критерії рішень з і нтеграції

Джерело: [7].

 

Складність полягає в тому, що розглянуті критерії найчастіше суперечать один одному. При вертикальній інтеграції можуть приносити економію трансакційні витрати: при організації централізованих закупівель та постачання відбувається економія на масштабі і постачальники / споживачі дають знижки до ціни; збір і обробка інформації та юридичні питання при добре організованій роботі керуючої компанії (за наявності такої) скорочують витрати за рахунок економії на фахівцях (за рахунок економії оплати праці, що утворилася при скороченні фахівців на підприємствах). Тим не менш, вертикальна інтеграція вимагає достатніх капіталовкладень.

А.В.Федосеев і Е.А. Ерашкін поділяють системні ефекти на три групи: ефект масштабу, ефект скорочення трансакційних витрат, додаткові системні ефекти. Для кожного з цих видів ефектів пропонуються відповідні формули для розрахунку Автори пропонують формулу для розрахунку ефекту скорочення трансакційних витрат [8]:

 

,                            (4)

 

де  – абсолютний ефект зниження трансакційних витрат;

 – сума трансакційних витрат;

– ціна, яка склалася на ринку на даний товар;

 - ціна, що склалася на даний товар всередині системи;

V – обсяг закупівель товару, виробництво якого стало елементом системи, що включає і покупця.

 

Формула дозволяє з точки зору авторів визначити економію трансакційних витрат. Хочеться зауважити, що таким чином можна визначати (теоретично) економію в ланцюжку пов'язаних між собою підприємств (вертикальна інтеграція). Трансакційні витрати економляться, на думку авторів, на укладення та реалізацію угод. Далі автори вводять коефіцієнт сполучуваності, який дорівнює сумі додаткових вигод при об'єднанні і погоджують системні ефекти з прибутком (вважають, що вони є складовими прибутку).

Таким чином, загальноприйнятою методики і формул для визначення ефекту синергії не існує, тому представляється доцільним дальнійша розробка цього напрямку дослідження. Ефект синергії в холдингу, на нашу думку, можна отримати в двох випадках: при інтеграції та при централізації ряду функцій. Передача функцій на рівень керуючої компанії – явище, що часто зустрічається, проте, питанню розрахунку ефекту, який одержується від такої централізації приділяється мало уваги.

Метою статті є дослідження ефекту синергії при централізації функцій в холдингових компаніях: розробка формул для розрахунку та уточнення існуючих формул при фінансових та економічних розрахунках.

Виклад основного матеріалу. Система динамічно стійка, коли ефект синергії більше або дорівнює нулю, - в такому випадку виправдане створення системи. Якщо ступінь кооперації в системі висока, то система здатна до самоорганізації і відповідно, більш стійка. Формула для розрахунку ефекту синергії для холдингу пропонується наступна:

 

,                                                                                      (5)

 

 де – еффект синергії холдингової компанії;

 – еффект синергії від інтеграції;

– еффект синергії від централізації функцій

 

Ефект синергії від інтеграції - Si представляється доцільним розраховувати за формулою, запропонованою А.В.Федосеевим і Е.А. Ерашкіним (див. Формулу 4). Ефект синергії від централізації функцій пропонується розраховувати за такою формулою:

 

,                                                                        (6)

 

де  – еффект синергії від централизації функцій;

– економія трансакційних витрат;

E – додадковий економічний ефект;

K –коэффіціент централізації.

n - кількість централізованих функцій.

 

K – коефіцієнт централізації визначає ступінь значущості конкретної функції при централізації для холдингу, який визначається експертним шляхом.

У холдингу акумулюється ефект синергії, який є включений у вартість холдингової компанії. Повністю весь ефект від кооперативної діяльності на теперішньому етапі досліджень у цій області, розрахувати практично не представляється можливим, оскільки в цьому процесі задіяні всі елементи системи-холдингу: люди, як первинні елементи, бізнес-одиниці (колективи) різних рівнів управління. При будь-якій діяльності, де беруть участь більше двох учасників, присутній цей ефект в тій чи іншій мірі. Якщо робити розрахунки ефекту синергії на регулярній основі (ввести в практику бізнесу), то це дозволить їм управляти, що означає управляти ефективністю і, відповідно, динамічної стійкістю холдингової компанії. Достатньо для даного етапу дослідження проводити розрахунки ефекту синергії від інтеграції та централізації функцій. Маючи ці величини, можна уявити модель чистого грошового потоку в наступному вигляді:

 

,       (7)

 

де – вільний грошовий потік з урахуванням ефекту синергії;

EBIT – прибуток до видрахування відсотків і податків;

T- ставка податку на прибуток;

D&A- амортизація;

–зміни в чистому рробочому капіталі;

CapEx – капітальні  інвестиції;

  - еффект синергії холдингу.

 

Для розрахунку вартості бізнесу холдингу з урахуванням ефекту синергії, відкоригуємо формулу, що проопнована І.К. Івашковською  (див. [9, с.56]), додавши компоненту системного ефекту:

 

,                                                          (8)

 

де   - потік вільних грошових коштів для власника з урахуванням ефекту синергії в році i;  

k - необхідна прибутковість на капітал власника для періоду від року 1 до року n;

k₁- необхідна прибутковість на капітал власника для залишкового періоду;

 – сукупний потік грошових коштів в залишковому періоді c урахуванням ефекту синергії;

n – кількість періодів розрахунку.

 

Передбачається, що ефект синергії в постпрогнозному періоді залишається постійним. Формула 8 може застосовуватися при стратегічному управлінні бізнес-портфелем. На підставі розрахованого ефекту (за функціями централізації і за рахунок інтеграції), можна розробляти мотиваційні програми для топ-менеджерів з метою підвищення динамічної стійкості холдингу і підвищенні ефективності його діяльності.

При продажі окремого бізнесу з бізнес-портфелю необхідно враховувати те, що частина функцій була централізована і покупець втрачає вартість при придбанні, то ж при купівлі у холдингу (іншого), тоді потрібно для кожного підприємства вести розрахунки внутрішнього фінансового ефекту для управління та вміти розрахувати при покупці та просити у продавця знижку за синергію. Для розрахунку величини знижки виділяється частина ефекту, що припадає на конкретний бізнес, тоді величину ефекту, що припадає на нього, можна вважати премією / дисконтом до ціни для здійснення угоди. Ця премія / дисконт може виступати предметом торгу договірних сторін, яку можна розрахувати за формулою (нехай холдинг 1 - продає, холдинг 2 - купує i-й бізнес з бізнес-портфелю холдингу 1):

 

,                                                                                      (9)

 

де – розмір премії (дисконту) до ціни від ефекту синергії;

– розмір ефекту синергії, що припадає на i-й бізнес холдингу 1 (втрата вартості для покупця і бонус для продавця);

- розрахунковий ефект синергії при інтеграції i-го бізнесу в бізнес-портфель холдингу 2;

З формули (9) видно, що при позитивном значенні покупець матиме додатковий ефект від придбання бізнесу і може торгуватися за величину одержуваної в цьому випадку премії. При від'ємному значенні покупцеві варто задуматися про необхідність придбання або просити знижку до ціни. У загальному випадку ціну покупки можна представити у вигляді:

 

,                                                                                            (10)

 

де P – ціна угоди;

 – спочатку оголошена ціна;

- премія/дисконт до ціни от єффекту синергії від централізації.

 

Тоді для угод злиття / поглинання при побудові збалансованого портфелю бізнесів, перетворимо формулу (1), що запропонована С.М. Докукіной, додавши премію / дисконт за синергію від централізації функцій:

 

_,                       (11)

 

де  NPVS (Net present value Synergies) – чистий приведений ефект синергії;

V (value) - інвестиційна вартість об'єднаної компанії з урахуванням очікуваних синергій;

  – вартість компанії-покупця «статус-кво» (як незалежної);

  – вартість компанії-цілі «статус-кво» (як незалежної);

  - ймовірність досягнення ефекту синергії;

Р (premium) - премія, що виплачується при поглинанні компанією-покупцем акціонерам компанії-цілі;

Е (expenses) – трансакційні витрати;

 - оціночна величина форми прояву j-го ефекту синергії в i-му році;    

(investment) - додаткові інвестиції щодо реструктурування;

 (return) – дохідність акціонерного капіталу інтегрованої компанії;

i– номер року прогнозного періоду;

n – останній рік прогнозного періоду;

 - премія/дисконт до ціни від єффекту синергії від централізації.

SVAR (Shareholder value at risk) - ризик синергії, або ризик недосягнення сприятливих ефектів комбінування ресурсів.

При цьому вірогідність досягнення ефекту синергії (pi = 1 - SVAR) розраховується на основі формул (2) і (3).

Висновки.

1. Ефект синергії в холдингових компаніях доцільно розраховувати не тільки при угодах злиття / поглинання, але й при поточній діяльності.

2. Системний ефект в холдингах можна представити у вигляді двох компонент: ефект від інтеграції та від централізації ряду функцій на рівні керуючої компанії або шляхом створення спільних центрів обслуговування для групи.

3. Пропонується в моделі вільних грошових потоків включати ефект від централізації функцій, як окремий компонент.

4. Вартість бізнесу доцільно розраховувати з урахуванням системних ефектів від централізації функцій для цілей як поточної, так і стратегічної діяльності.

5. Ефект синергії від централізації може служити ключовим індикатором діяльності для холдингу, а також базою для складання мотиваційних програм для топ - менеджменту.

6. При продажу окремого бізнесу з бізнес-портфелю необхідно враховувати те, що частина функцій була централізована і покупець втрачає вартість при придбанні, тому пропонується виділяти частину ефекту від централізації і враховувати при операціях злиття / поглинання у вигляді премій / дисконтів.

7. Запропонований підхід можна розглядати як подальший крок для глибокого дослідження ефекту синергії в групах компаній.

 

Література.

1. Дамодаран А. Инвестиционная оценка: Инструменты и методы оценки любых активов / Асват Дамодаран ; Пер. с англ. – 5-е изд. – М.: Альпина Бизнес Букс, 2008. – 1340с.

2. Семенов А.Л. Измерение синергетического эффекта при слияниях и поглощениях (упрощенный алгоритм оценки) //  История управленческой мысли и бизнеса. VΙ международная конференция «Проблемы измерений в управлении организацией: история, современность, будущее». Москва 23-25 июня 2003г./ Под ред. В.И. Маршева, И.П. Пономарева. – М.: МАКС Пресс, 2003. – 189с.– С.147-153.

3. Белашев В. Оценка эффекта синергии //  &ФИНАНСИСТ. – 2008. - №11. – С.22-24.

4. Хасанова Г.Ф. Буренина И.В. Синергия как метод повышения эффективности деятельности компании // Электронный научный журнал «Нефтегазовое дело». – 2011. - №6. – С.188-197. - Режим доступа: http://ogbus.ru/article/sinergiya-kak-metod-povysheniya-effektivnosti-deyatelnosti-kompanii/ (дата обращения 04.08.2014)

5. Докукина С.М. Управление стоимостью фирмы при слияниях и поглощениях // Корпоративное управление и инновационное развитие экономики Севера. Вестник Научно-исследовательского центра корпоративного права, управления и венчурного инвестирования Сыктывкарского государственного университета. – Режим доступа:  http://koet.syktsu.ru/vestnik/2012/2012-1/5/5.htm (дата обращения 04.08.2014)

6. Ивлева Н.В., Кузьмина Ю.О. Влияние реструктуризации компании на стоимость ее бизнеса // Экономические науки. – 2012. –№4. – С. 40-45.

7. Стаки  Дж., Уайт Д. Когда нужна и не нужна вертикальная интеграция // Вестник McKinsey. – 2004. – № 3(8). – С.76-101.

8. Федосеев А.В., Ерашкин Е.А. Проблема оценки эффективности интеграции государственного и частного капитала// Вестник Челябинского государственного университета: Экономика. – 2013. - №8 (299). – С. 14-18.

9. Ивашковская И.Б. Моделирование стоимости компании. Стратегическая ответственность совета директоров. – М.: ИНФРА-М, 2012. – 430с. – (научная мысль).

 

References.

1. Damodaran A. (2008), Investment Valuation: Tools and techniques for assessment of any assets, 5^th ed., Alpine Publisher, Moscow, Russian.

2. Semenov A.L. (2003), “Measuring synergy in mergers and acquisitions (Simplified estimation algorithm)”, Istorija upravlencheskoj mysli i biznesa. VΙ mezhdunarodnaja konferencija “Problemy izmerenij v upravlenii organizaciej: istorija, sovremennost', budushhee” [History of management thoughts and business. The VΙth international conference “Measurement problems in management of organizations: history, modernity, future”], Moscow, Russia, 23-25 June 2003, pp. 147-153.

3. Belashev V. (2008), “Value of synergy effect”, &FINANSIST , vol. 11., pp. 22-24.

4. Hasanova G.F. Burenina I.V. (2011), “ Synergy as the method of increasing the efficiency of the company”, The electronic scientific journal “Oil ans Gas Business”, [Online], vol. 6., available at:  http://ogbus.ru/article/sinergiya-kak-metod-povysheniya-effektivnosti-deyatelnosti-kompanii/ (Accessed 4 Aug 2014).

5. Dokukina S.M. (2012), “Management of value of the firm at M&A”, Korporativnoe upravlenie i innovacionnoe razvitie jekonomiki Severa. Vestnik Nauchno-issledovatel'skogo centra korporativnogo prava, upravlenija i venchurnogo investirovanija Syktyvkarskogo gosudarstvennogo universiteta, available at: http://koet.syktsu.ru/vestnik/2012/2012-1/5/5.htm (Accessed 4 Aug 2014).

6. Ivleva N.V., Kuz'mina Ju.O. (2012), “Impact of restructuring of the company for it’s value”, Economical sciences, vol. 4, pp. 40-45.

7. Stucky J., Wite J. (2004), “When you need or not the vertical integration”, The McKinsey Quarterly, vol. 3(8), pp.76-101.

8. Fedoseev A.V., Erashkin E.A. (2013), “The problem of evaluating the effectiveness of the integration of public and private capital”, Vestnik Cheljabinskogo gosudarstvennogo universiteta: Jekonomika, vol. 8 (299), pp. 14-18.

9. Ivashkovskaya I.B. (2012). Modelling value. Strategic responsibility of board of directors, INFRA-M (scientific thought).

 

 Стаття надійшла до редакції 09.08.2014 р.